В последнее время алгоритмическая торговля, то есть процесс совершения торговых операций на мировых биржах с помощью автоматизированных систем подачи заявок получила большое распространение. Смысл биржевого трейдинга с использованием электронных торговых систем (торговых роботов) заключается в том, что компьютерная программа самостоятельно отслеживает изменение ситуации на рынках  и, исходя из заданной стратегии инвестора, совершает сделки. Неоспоримым преимуществом такой торговли является минимизация ручного труда, на смену которого приходит труд машинный, соответственно, происходит повышение производительности.

Стоит отметить, что процесс внедрения торговых роботов, сопровождаемый повышением доходности операций, начался относительно недавно, в начале XXI века в США. Однако за десятилетие современная технология торгов сумела привлечь к себе внимание всех участников финансовых рынков.  Результатом стало повсеместное использование торговых роботов, доля которых в объеме совершаемых сделок на большинстве развитых рынков превышает 50%. Ярким примером, иллюстрирующим влияние алгоритмического механизма на торги, является американский фондовый рынок, в частности, Нью-йоркская фондовая биржа, где объемы торгов с 2005 года увеличились на 164%!  

В настоящее время на американских биржах 54% объема торгов приходится на сделки, заключенные при помощи торговых роботов. На европейских площадках данный показатель несколько ниже — на уровне 35%. Несмотря на то что в развитых странах доля рынка, которую занимают высокочастотные роботы, на протяжении последних лет находится на  относительно стабильном уровне, в развивающихся государствах идет активное внедрение торговых роботов в работу биржевых площадок. Хоть и с запозданием, страны «третьего мира» начинают осознавать важность применения новейших технологий. Не исключение и российский фондовый рынок, где алготрейдинг набирает обороты: на ММВБ на высокочастотную торговлю приходится 15% объема торгов (по сравнению с 11% в 2010 году и 4% в 2008). Рынок РТС FORTS является более роботизированным, где доля алготрейдеров в объеме торгов достигает уже 50%.

Ярые попытки развивающихся бирж догнать ушедшие вперед модернизированные западные площадки свидетельствуют о множестве положительных моментов, которыми обладают электронные торговые платформы.

Итак, чем же так привлекательна алгоритмическая торговля? Самое основное преимущество -  автоматизация труда. При использовании автоматизированной торговой системы инвестору не нужно больше следить за рынком постоянно – за него это делает робот. При этом разница в скорости мониторинга рынка, принятия решения и реализации торговой стратегии роботом и человеком составляет тысячи раз. Помимо того, что сокращается время на совершение сделки по выгодной цене, с  высокопроизводительного компьютера можно увеличить «пропускную способность» заявок. То есть, используя роботов, инвестор имеет возможность совершить большее количество сделок в определенный промежуток времени. Таким образом, за счет высоких скоростей участники рынка способны зарабатывать несоизмеримо больше, чем при использовании схемы «классического» трейдинга.

Однако автоматизация биржевого процесса не означает невозможность использования ручного труда. И в этом еще один «плюс» алгоритмической торговли. Трейдер может продолжать следить за моментными колебаниями конкретного «капризного» инструмента, будучи уверенным, что другой актив окажется в портфеле без его участия при движении рынка в «нужную» сторону.

При грамотном использовании преимуществ алготрейдинга результативность работы на торговых площадках повышается, доказательством чего являются огромные суммы прибыли  американских корпораций, использующих мощные вычислительные системы. Например, в 2009 году доходность торговых роботов и советников, по разным оценкам, варьировалась от средних 25-40% до 200% годовых. Скальперские алгоритмы в течение короткого промежутка времени могут показывать доходность более 1000%.

Говоря об алгоритмах, необходимо упомянуть, что в последнее время импульс к развитию получила так называемая «мультиактивная торговля», или «межрыночная торговля», представляющая собой торговлю с одной платформы на различных рынках (валютном, денежном, фондовом и срочном) в рамках одной высокоскоростной стратегии. Использование таких платформ позволяет  инвестору строить гибкие стратегии, основанные на свободном переходе из одного класса активов в другой.

Мультиактивная платформа iTrader  позволяет клиентам финансовой группы «Калита-Финанс» торговать по корреляционным стратегиям. Напомним, корреляция – это взаимосвязь движения цен на различные инструменты. Т.е при существование зависимости между активами, в случае изменения цены на один инструмент, систематически изменяется цена на другой инструмент, с поправкой на коэффициент корреляции. Например, при увеличении стоимости нефти Brent увеличивается и цена акции Лукойла.

Таким образом, для мультиактивной торговли по корреляционным стратегиям инвестору необходимо определить пару инструментов, которые, по его расчетам, имеют положительную или отрицательную корреляцию. После того, как пара найдена, трейдеру нужно запустить Робот. Данная функция, встроенная в iTrader, отслеживает изменение цены инструмента в течение заданного времени, и если она изменяется больше заданного диапазона, размещает рыночный ордер без вмешательства инвестора.

Представленный ниже рисунок иллюстрирует вышесказанное.

Существует множество других известных алгоритмов торговли, таких как:

—  трендследящие стратегии, представляющие собой выявление тренда посредством различных индикаторов технического анализа (запуск в компании «Калита-Финанс» планируется в первом квартале 2012 года);

— стратегии баскет-трейдинга, основанные на соотношении цен двух «корзин инструментов»;

— арбитражные стратегии и др.

Список можно продолжать достаточно долго — за 10 лет международная практика выработала достаточно большое количество алгоритмов, каждый из которых отвечает определенным требованиям инвесторов.

В заключение хочется отметить, что возникновение и развитие алгоритмической торговли было продиктовано рынком. С усилением конкуренции на мировых финансовых рынках чрезвычайно важно стало не столько слежение за сиюминутными движениями мировых рынков, сколько скорость реакции на них и реализации стратегии.

Аналитики ФГ «Калита-Финанс»

Сегодня, 31 октября, рано утром Министерство финансов Японии провело масштабную интервенцию, направленную на ослабление курса национальной валюты. По некоторым источникам, общий объем интервенции может в конечном итоге превысить 4 триллиона йен! В результате валютная пара доллар/йена за 25 минут взлетела на 4,5%, с отметки 75,60 йен за один доллар США, до 78,95, после чего продолжила рост и достигла уровня 79,20. Стоит отметить, рост в более чем 3 фигуры не наблюдался ни после интервенции в марте текущего года, ни в августе, при резком ухудшении макроэкономической ситуации в мире.

График пары доллар\йена из торгово-аналитического терминала iTrader

Интересен тот факт, что на фоне наблюдавшегося в последние годы резкого укрепления валюты Японии (с мая 2010 года  пара доллар/йена упала на 15,4%) в СМИ стали появляться сообщения об установлении правительством страны предельного уровня для йены. Вероятно, банк Японии счел возможным поступить также, как Швейцарский национальный банк в сентябре, привязав франк к евро (напомню, тогда валютная пара евро/франк за 20 минут взлетела на 9,3%, с отметки 1,1150 до 1,2180, а пара доллар/франк – на 8,3%).

График пары евро\франк из торгово-аналитического терминала iTrader

Участившиеся интервенции, проводимые развитыми странами, есть не что иное, как продолжение так называемых «валютных войн», направленных на достижение относительно низкого обменного курса своих национальных валют.

В эпоху ВТО, когда страны не имеют полноценной возможности самостоятельно менять тарифные и таможенные барьеры, приходится поддерживать внутреннего производителя на уровне валют. Манипуляции с обменным курсом отражают глобальные риски мировой экономики, а также искаженность понятия свободной конкуренции – главного принципа ВТО.

Приходится с грустью констатировать, что развитые страны показывают дурной пример развивающимся. Политика Китая, кстати, наглядно это демонстрирует. Недовольство по отношению к народной республике по поводу чрезмерно заниженного юаня набирает обороты. Однако разве можно упрекать Китай в проводимой политике после таких масштабных интервенций и манипуляций, которыми занимаются Япония и Швейцария?

Учитывая данные тенденции, можно ожидать, что широко разрекламированное вступление России в ВТО особого результата не принесет. Страна пытается  присоединиться к организации с 1990-х годов, однако за это время экономическая и финансовая политика передовых стран изменилась – они конкурируют уже не на уровне тарифных и таможенных барьеров, а путем манипулирования валютных курсов. Готова ли к этому Россия?

Алексей Вязовский, аналитик ФГ «Калита-Финанс»

В связи с уходом Алексея Кудрина с поста Министра Финансов РФ, формально спровоцированного его несдержанными высказываниями в адрес Президента РФ Дмитрия Медведева, хочется свести воедино все мысли, сформулированные ранее в моих выступлениях и комментариях. Тем более, что опала министра оказалась, вопреки ожиданиям, полной  – его настоятельно попросили оставить и все другие занимаемые им посты – и это внушает осторожный оптимизм в отношении будущего развития финансовой системы страны. Хочется дать в одном небольшом эссе ясную картину той экономической модели, к которой, «вставая с колен» в «тучные годы», пришла под руководством Минфина и Банка России Российская Федерация, и развеять рад распространенных мифов.

Анализ кудринской финансово-экономической политики, которую я предлагаю для определенности окрестить кудриномикой, начнем со следующей наглядной диаграммы, демонстрирующей четкую корреляцию совокупного внешнего долга РФ и международных резервов Банка России («Ведомости», 22.12.2008), вплоть до начала кризиса конца 2008-го.

Из диаграммы видно, что внешний долг, начиная с октября 2006-го, очень хорошо коррелирует с резервами Банка России, более того, практически полностью перекрывается ими, иногда даже с запасом, как будто инвалютные пассивы российского Правительства, банков и корпораций просто механически отражаются в активах Банка России.

Осень 2006-го – это момент, когда резко упали темпы погашения внешнего государственного долга РФ – до этого его гасили форсированными темпами из нефтяных сверхдоходов. Информационный сайт Минфина дает динамику внешнего государственного долга (рис. ниже).

Как видно из сопоставления графиков, период относительно стабильного совокупного внешнего долга соответствует периоду интенсивного погашения государственного долга. Как только большая часть внешнего государственного долга была выплачена  и он стабилизировался, совокупный внешний долг стал стремительно расти, и этот рост при более или менее стабильном государственном долге отражал стремительный рост внешней задолженности российских банков и корпораций. До 2006-го года этот стремительный рост компенсировался стремительным падением государственного долга, т.е., в определенном смысле, происходило замещение государственного долга корпоративным, среди которого, впрочем, значительную часть все равно составляли долги госкорпораций [Михаил Ершов, О «ДЛИННЫХ ДЕНЬГАХ» В ПОСТ-КРИЗИСНЫХ УСЛОВИЯХ, «Вестник Финансового Университета» №4 (64) 2011].

Далее, возьмем денежный агрегат М2, выраженный, для удобства сопоставления, в USD:

По оси абсцисс – временной период с 2006-го по осень 2011, по оси ординат – млрд. долл.

Локальный минимум провала — дно 2009-го года – $320 млрд., соответствует значениям, ранее достигнутым в конце 2006-го – начале 2007-го года. Значение международных резервов Банка России в этот период времени   тоже чуть больше $300 млрд. Локальный максимум 2008-го, как и резервов Банка России, чуть больше $600 млрд. И только после кризиса произошло нарушение приблизительного соответствия резервов Банка России и М2 – сегодня М2, выраженный в USD, составляет 731 млрд., тогда как резервы банка России – около $517 млрд. Это указывает на то, что Банк России после кризиса 2009-го года стал более охотно рефинансировать банковскую систему РФ, по-видимому, в силу роста объемов рынка ОФЗ – бюджетный дефицит сыграл в данном случае позитивную роль, вынудив Минфин развивать рынок рублевых заимствований. До кризиса же соотношение М2/ЗВР достаточно стабильно выдерживалось неподалеку от единицы.

Стоит также отметить, что даже при режиме классического currency board, при котором необходимо 100% покрытие денежной базы при фиксированном валютном курсе, не требуется покрытия денежной массы. В РФ же валютными резервами перекрывалась не только денежная база, но и львиная доля денежной массы М2. Зачем?

Если сопоставить все три кривые: совокупный внешний долг, М2 и международные резервы Банка России, можно прийти к нескольким простым выводам о характере денежного обращения в России, сложившимся с начала 2006-го года, и существующего   по сей день, хотя сегодня можно, все-таки, наблюдать некие движения Банка России в сторону от существующей модели.

Почти все денежное предложение (money supply) в России осуществлялось до кризиса, да и по большей части осуществляется и сегодня, за счет притока иностранной валюты в виде доходов экспортеров, валютных займов банков и корпораций и иностранного капитала, притекающего на российский финансовый рынок. Этот капитал, как правило, имеет спекулятивный характер. Под этот приток валюты, когда он придавливает рубль к нижней границе таргетируемого Банком России «валютного коридора», ограничивающего колебания курса рубля, Банк России «печатает» рубли. Именно таким образом в России расширяется денежная база и одновременно формируются резервы Банка России. Если Вы посмотрите на баланс Банка России, то не найдете там постоянного объема активов, номинированных в рублях – разве что обеспечение по сделкам РЕПО. Вся денежная база России обеспечена госдолгом иностранных государств. Госдолг России такой чести – обеспечивать российские деньги – не удостоен.

Денежная масса является производной от денежной базы, продуктом «банковской мультипликации», и коль скоро денежная база формируется через операции на валютном рынке, денежная масса также целиком и полностью зависит от притока и оттока капитала из России. Приведенный выше график M2, выраженный в USD, и его сопоставление с резервами Банка России как раз и демонстрируют эту зависимость.

Когда внешняя конъюнктура провоцирует отток капитала, денежная масса, выраженная в долларах, сжимается за счет продажи валюты Банком России, когда курс рубля упирается в верхнюю границу валютного коридора. Именно это мы наблюдали недавно во время последней валютной паники, спровоцированной обострением греческой долговой проблемы. Соответственно, дефицит рублевой ликвидности загоняет краткосрочные ставки по рублевым бумагам и кредитам вверх. При этом  сжимается и М2, выраженный в рублях, правда, не настолько резко, как выраженный в долларах – из за девальвации рубля к доллару в такие моменты. Динамику М2, выраженную в рублях, демонстрирует рисунок ниже, взятый с информационного сайта Минфина.

Политика Банка России определяется компромиссом между достаточным, по мнению Банка России, размером резервов и потребностями внутреннего рынка в ликвидности. Компромисс достигается курсовой политикой Банка России. График выше демонстрирует этот компромисс. Провал 2009-го года не столь заметен, как на графике, выраженном в USD, и мы помним, что именно в этот момент Банк России проводил «управляемую девальвацию» рубля.

Таким образом, «лишний» приток капитала в периоды укрепления курса рубля «стерилизуется» в резервах Банка России, которые играют роль пресловутой «подушки безопасности», которая растет пропорционально внешнему совокупному долгу, за рост которого с конца 2006-го отвечает именно его корпоративная часть. Профицит бюджета, получаемый Минфином от экспортных «сверхдоходов», также размещается в иностранных ценных бумагах (т.н. стабфонд и фонд национального благосостояния).

Чем оправдывалась такая денежно-кредитная политика регулирования ликвидности через валютный курс при сохранении очень высокого уровня валютного обеспечения денежной массы? Перечислю основные доводы, которые доводилось слышать из разных источников:

1. Минфин: «сверхдоходы», изымаемые в профицит бюджета, нельзя было использовать, потому что это вызовет высокую инфляцию, поэтому см.п.2.
2. Минфин: «сверхдоходы» надо копить на «черный день». При этом опыт 2008-го года как раз приводится в качестве обоснования правильности этой политики. Мол, Минфин накопил кубышку, и тем самым спас экономику.
3. Банк России: резервы нужны для обеспечения курсовой стабильности.
4. Российский Союз Промышленников и Предпринимателей: сдерживание укрепления рубля в периоды притока капитала выгоден экономике, т.к. дает конкурентное преимущество слабой валюты российским производителям.

Разберемся по-порядку с этими утверждениями, которыми частенько пичкали общественность до кризиса.

1.     Траты Минфина не могут спровоцировать инфляцию, потому что Минфин не создает денежное предложение, он тратит те деньги, которые УЖЕ есть.

Рублевая инфляция зависит от динамики агрегата М2, выраженного в рублях. Прежде, чем Минфин собирает налоги, в том числе и со «сверхдоходов», под эти «сверхдоходы» Банком России уже «напечатаны» рубли, которые уже мультиплицируются банковской системой. Следовательно, от того, как Минфин потратит свои деньги, уже ничего не зависит – они УЖЕ в экономике. Инфляцию создавал Банк России, печатая «несвязанные», «горячие» деньги ради того, чтобы «связывать» экспортные доходы в свои резервы. От того, что Минфин продал свои рубли комбанкам в обмен на валюту, которую разместил в US Treasures, рублей в экономике меньше не стало – они просто перешли от Минфина комбанкам, последние же выдали из них кредиты, купили   акции или облигации или выплатили зарплату своим сотрудникам.

Я вообще не понимаю, как кому-то в голову может прийти мысль о том, что инфляцию создает что-либо, кроме самой банковской системы, так как только сама банковская система создает денежное предложение.

2.     Кубышка «на черный день»?

Сравните «черный день» России, который растянулся на период с начала осени 2008-го по весну 2009-го с аналогичным периодом в Австралии, Бразилии, Канаде или Норвегии – государствах, также имеющих, во-многом, экспортно-сырьевой характер экономики. Где-нибудь был такой же по глубине спад ВВП, как в России? Россия оказалось рекордсменом по всей G20. Почему?

Потому что у России – не экспортно-сырьевая зависимость, а экспортно-кредитно-сырьевая. Мы не только зависим от стоимости сырья, но также во многом от стоимости кредита для наших экспортеров и импортеров.  В силу специфики экономической модели, в которой все денежное предложение, в том числе, и для внутреннего рынка, создается извне, весь кредит в экономике зависит от внешних условий. Именно в этом причина того, что в периоды плохой внешнеэкономической конъюнктуры, внутриэкономическая конъюнктура оказывается еще хуже, и ориентированный на внутренний рынок бизнес страдает еще больше экспортеров. Перечисленные страны в период кризиса могли опереться на внутренний спрос, Россия – нет. ЦБ этих стран могли снижать ставку и увеличивать денежное предложение для внутреннего рынка, и это тормозило спад. Банк России же был вынужден сжимать денежную базу, продавая иностранную валюту за рубли для того, чтобы банки и корпорации, назанимавшие денег у иностранцев, могли погасить свои долги, и не перейти в руки кредиторам.

Но почему возникла такая ситуация? Чтобы понять это, см. снова п.1. Инфляция, создаваемая Банком России,   «печатавшим» рубли под экспортные доходы,  с которой он сам же и боролся, удерживая ставку рефинансирования на высоком уровне, провоцировала высокие ставки по рублевым кредитам и, как следствие, бегство заемщиков на внешние рынки. Это привело, с одной стороны, к зависимости от внешнего кредита, с другой стороны – к тому, что российская финансово-банковская система не смогла вырасти вместе с российскими корпорациями – ей не дали такой возможности. То, что могло бы стать ее активами, стало активами иностранных банков.

Почему же Банк России упорно печатал рубли под нефтебаксы, вместо того, чтобы регулировать денежное предложение через национальный облигационный рынок, как это традиционно делают почти все ЦБ развитых стран, да и развивающихся, по большому счету, тоже? Потому что это нужно было Минфину – это было обусловлено его политикой «стерилизации», подразумевающей размещение резервов Минфина в иностранных ценных бумагах. А чем Минфин оправдывал эту политику? Борьбой с инфляцией! Парадоксально, но такая борьба с инфляцией создавала инфляцию. И из-за инфляции ставки по рублевым кредитам оставались высокими, и заемщики ушли за кредитом иностранным.

Если бы Банк России вместо таргетирования курса занимался бы таргетированием ставок на облигационном рынке, инфляция была бы не меньше, при тех же темпах роста М2, но  по крайней мере, российские банки и корпорации охотнее рефинансировались бы в рублях, и столь пагубной зависимости от внешней ликвидности, которая обрушила экономику в конце 2008-го, не было бы.

Как резюме -   пресловутая «подушка безопасности» была (и остается) не чем иным, как гарантийным депозитом по внешним займам достаточно узкого круга экспортно-сырьевых и финансовых компаний, некоторые владельцы которых получили маржин-колы на падении российского фондового рынка в конце 2008-го, вслед за этим получив из резервов стабилизационные кредиты для «расшивания» своих долгов.

Практика изъятия ликвидности из российской экономики и размещения ее в иностранных ценных бумагах привела к тому, что российские банки и корпорации все равно пришли за этой ликвидностью  к иностранным банкам. Российской экономике ссудили ее же собственные накопления, и ссудили их по ставке коммерческих займов, тогда как размещены эти накопления были под ставку ниже инфляции. И когда пришло время платить по счетам, вся эта «подушка безопасности» стала таковой для банков и корпораций.  Фактически, она хеджировала их валютную позицию. А народ в то же время получил «плавную девальвацию», сжатие внутреннего кредита и рост безработицы.

Так что подушка безопасности была (и есть сегодня) не для всех, а для избранных. Но, по большому счету, она была бы не нужна никому, если бы вместо ее накопления на внутреннем рынке были бы созданы условия для инвестирования экспортных доходов. С этой точки зрения, гораздо больше пользы для экономики было бы в том, чтобы оставить нефтяные «сверхдоходы» нефтяникам, обусловив нефтяников требованиями по их реинвестированию и геологоразведке.

Теперь затронем еще один вопрос —  а откуда берутся «сверхдоходы» как таковые? В циклы надувания сырьевого пузыря в долларовых ценах, они берутся от избытка долларовой ликвидности. Но почему они отражаются пузырем в рублевом эквиваленте? Только потому, что рубли «печатают» под эти доллары. Таким образом, «сверхприбыли» сырьевых экспортеров в рублевом эквиваленте создаются Банком России. И затем изымаются в виде налогов Минфином. Весь этот процесс сопровождается разгоном инфляции, которая дополнительным бременем ложится на наименее защищенные в финансовом отношении слои населения.

Исключая коммерческие банки и компании из этой схемы, мы получаем предельно простую картину: Банк России, в конечном итоге, проводит эмиссию  для российского бюджета и аффилированных с ним компаний, и эмиссия вводится в экономику через валютные поступления от экспорта и таможни. [Игорь Лавровский, Россия в мировом кризисе: результаты 2008 — 2009 годов и прогноз на 2010 — 2015 годы, Москва, 2009. — С.22.].

Банк России не решает главную задачу – поддержание достаточной ликвидности в экономике, он обеспечивает рублевой ликвидностью Минфин, фактически, являясь вторичным по отношению к Минфину институтом. И делает он это не под обязательства Минфина, как это обычно делают ЦБ, держа на балансе гособлигации – это нормальная практика, а в какой-то извращенной форме – под валютные поступления в экономику.

Сопоставим консолидированный бюджет с М2, выраженном в рублях. Данные по консолидированному бюджету возьмем у Минфина:

До 2009-го года мы получим очень хорошее совпадение цифр: максимум 2008-го – около 16 трлн., примерно соответствует максимуму М2. Минимум 2009-го в 13.6 трлн. примерно соответствует минимуму М2. М2, если его перевести в USD, напомню, соответствует резервам Банка России (сейчас это соответствие несколько размыто из-за дефицита), а резервы Банка России отражают внешний долг.

В первую очередь показательна именно корреляция, которая указывает на то, что бюджетные поступления до кризиса почти на 100% коррелировали с ростом внешних займов и привлечённых иностранных инвестиций. Следуя этой логике, раскорреляцию последних лет следует объяснить тем, что бюджетный дефицит, во-многом  финансируется не валютными, а рублёвыми займами Минфина. Не в этой ли критической зависимости бюджета от притока иностранной ликвидности кроется главная причина того, что фраза – «привлечение иностранных инвестиций» – давно стала главной «мантрой», постоянно декларируемой всеми на различных посвященных России инвестиционных форумах? Прямая зависимость от сырьевой ренты не так уж велика, но косвенная зависимость бюджета, связанная с тем, что все денежное обращение завязано на доходы экспортеров и коррелирующий с ними приток иностранных инвестиций и кредитов – огромна.

Получается, что почти весь годовой оборот  денежной массы проходит в России через бюджет [Игорь Лавровский. Финансовый оборот и системные проблемы российской экономики. Москва, 2009. — С. 11.]  и через валютную биржу. В некотором смысле получается, что бюджет и валютная секция ММВБ – две стороны одной медали. А тот нюанс, что корреляция между внешним долгом и доходами бюджета до кризиса 2008-го была не просто корреляцией, и даже не линейной зависимостью, а вообще практически достаточно точным соответствием, указывает еще и на то, что скорость денежного обращения в бюджетном контуре и в контуре рефинансирования внешнего долга приблизительно одинаковы.

Тогда о каком «демпфирующем эффекте» пресловутой «подушки безопасности» можно говорить? При таких связях бюджета с внешним финансовым рынком, как только экономике отказывают во внешнем кредите, доходная часть бюджета тут же начинает «сыпаться». Кроме того, горизонт бюджетного планирования в такой модели определяется сроком дюрации внешнего долга, и никакое независимое развитие хоть сколько-нибудь долгосрочных проектов, в частности – инфраструктуры, в принципе невозможно.

Сами по себе иностранные инвестиции неплохи, но поражает   критичность ситуации для экономики, которая с ними связана, и берется эта критичность от существующей системы денежного обращения. Она ею создается, и хуже того, провоцирует зачатки национального капитала также уходить из под российской юрисдикции, становясь иностранным. Потому что «подушка безопасности» Банка России хеджирует неконтролируемо наращиваемый банками и корпорациями в периоды финансового изобилия   внешний долг ценой того, что навешивает на весь внутренний рынок риски внешней конъюнктуры. Эта политика служит интересам «эффективных менеджеров», главным образом, госкорпораций, госбанков, и тесно аффилированных с государством крупных компаний-экспортеров, для которых Банк России решает задачи риск-менеджмента, освобождая их, таким образом, от значительной доли ответственности за качество управления активами.

И кто-то может называть эту экономическую модель либеральной рыночной экономикой? По-моему, эта экономика либеральна только для перетока капитала, в том числе спекулятивного и оффшорного, а также для мелкой торговли, ведущейся на базарах индивидуальными предпринимателями. Это – не либерализм в подлинном смысле этого понятия, не общественно-экономический строй, при котором экономика формируется частной инициативой свободных людей — деньги делает частный бизнес, а бюджет и государство служат его интересам. Это – какой-то странный социализм за счет всего общества для особой касты избранных управленцев.

3.     Тут мы подошли к третьему пункту, касающемуся валютной стабильности, которую якобы обеспечивают эти пресловутые резервы.

Посмотрим, чего стоит это утверждение.

В период с начала кризиса 2008-го, которое традиционно относят к августу, и до пика 2009-го USD/RUB проделал путь с 23.43 до 36.37. Это – 55% роста (доллара против рубля). Последующий тренд укрепления рубля привел к концу 2009-го USD/RUB к значению 28.7– это 21% укрепления рубля против доллара. В последующие полтора года рубль ходил в коридоре от летних максимумов 2010-го в районе 31.8 до минимумов прошлой весны в районе 27.3. Это – 29.55 ± 2.25, т.е. ± 7.6% или с размахом 15%. С летних минимумов в районе 27.5 во время недавней валютной паники доллар против рубля улетел к недавним максимумам в районе 32.7, – это 19% роста. Кто-то может называть это стабильностью

Волатильность в период крупных потрясений на финансовых рынках, действительно, бывает высокой, но вы не увидите таких же по размаху колебаний в парах AUD/USD, USD/NOK, или USD/CAD. USD/NOK, например, с летних минимумов на ухудшении глобальной конъюнктуры вырос с 5.35 до 5.92 (сентябрьский максимум), т.е. на 10.6%. Почему маленькая Норвегия, которая также как и Россия является экспортером углеводородов, причем экспортирует их значительно больше, чем Россия, в пересчете на душу населения, лучше России в плане курсовой устойчивости? Ответ прост: внутренний рынок Норвегии закредитован норвежскими банками в норвежских кронах, поэтому в моменты кредитных передряг  он импортирует риски не в большей пропорции, чем внутренний спрос зависит от деятельности экспортеров. USD/AUD в тоже время проделал путь с 0.9 летом до 1.05 в сентябре, т.е. доллар вырос против австралийца на 16.6%. Это – много, но все же меньше, чем 19%. Австралия с ее 22.5 миллионами населения, далеко не самым лучшим климатом и огромными ненаселенными территориями в глубине континента (этим она похожа на Россию) держится лучше. По той же причине – ее внутренний рынок финансируется ее банками, а Резервный Банк Австралии – это, действительно, банк, а не обменный ларек, подобный Банку России до кризиса конца 2008-го года.

Политика таргетирования курса в целях накопления резервов, и политика стерилизации, провоцируют утрату контроля над инфляцией и над рисками внешних заимствований. Можно  третировать либо курс, либо ставки и, соответственно, контролировать риски и инфляцию. Но невозможно делать и то, и другое в условиях свободы конвертации национальной валюты по капитальным операциям, потому что попытка делать и то и другое невозможна без директивного контроля над трансграничными потоками капитала.

Можно, однако, «скрестить ужа с ежом», что и сделал Банк России: пока рубль внутри установленного Банком России коридора, у нас – свободное курсообразование, и контролируемая инфляция. Лично я связываю успехи в деле снижения инфляции в последние два года именно с тем, что курс рубля стал более свободен, и если бы не алчность монополий, инфляция в этом году в России была бы на уровне Восточной Европы, что было бы очень неплохо с точки зрения роста прямых инвестиций. Ну а когда внешняя конъюнктура неблагоприятная, или чересчур благоприятная, Банк России восстанавливает контроль за курсом, и, соответственно, заставляет все страну платить за валютные риски банков и корпораций. Плата всегда инфляционная, вне зависимости от того, укрепляется рубль, или ослабляется. Почему?

Потому что когда сдерживается укрепления рубля, в экономику поступают несвязанные в инвестиции рубли, вброшенные под валютное обеспечение, и  кроме того, создаются диспропорции между занижаемым конечным спросом и растущими в соответствии с мировыми трендами ценами на сырье. А когда сдерживается падение рубля, сжимается денежная масса и растут рублевые ставки, закладываемые под контролируемую девальвацию, а следовательно, и издержки, связанные с кредитованием внутреннего рынка, что можно было наблюдать в период кризиса 2008-2009 гг. И эти издержки в условиях высокой степени монополизации российского рынка легко перекладываются на потребителей. Добавьте к этому рост цен на импорт, и картина того, почему у нас кризис ликвидности оборачивается не дефляцией, а стагфляцией, станет вполне ясной.

Механизм же долгосрочной раскрутки инфляции в России прост, и тут мы подходим к последнему пункту из приведенного ранее списка утверждений, к утверждению о том, что слабый рубль хорош для российской промышленности.

В пример успешной политики «валютного демпинга» обычно приводят Китай, почему-то забывая (или тактично умалчивая) при этом, что в Китае нет свободы конвертации юаня по капитальным операциям. Китайская финансовая система, полностью государственная, контролирует и курс, и инфляцию, и кредит, и это позволяет китайцам финансировать свою промышленность юанями по нерыночному курсу на нерыночных условиях. Платой за эту политику становятся структурные перекосы в экономике и критическая зависимость производителей от внешних потребительских рынков, но эти проблемы – тема отдельного разговора.

В России по ряду причин, которые  опять же, являются отдельной темой для разговора, подобная денежная политика сегодня затруднена, если не невозможна вовсе. И в России выбор между слабым и сильным рублем в период притока капитала, это на самом деле, выбор между высокой и низкой инфляцией на внутреннем рынке. Кому высокая внутренняя инфляция безразлична, и даже выгодна? Экспортерам, кредитующимся под залог своих экспортных мощностей в иностранных банках. Для них, зарабатывающих доллары, дешевый рубль, дополнительно напечатанный под их экспортную выручку, это эмиссионная субсидия, а валюта, связанная впоследствии в госдолг США и европейских стран – субсидия внешним потребителям. Поэтому, когда РСПП, члены которого – представители и владельцы крупнейших российских сырьевых экспортеров, заявляет, что дешевый рубль выгоден отечественному производителю, он  забывает уточнить, кому именно он выгоден. Им – да, а остальным?

А как привлечь инвестиции бизнесу, работающему на внутренний рынок, если любой инвестор видит, что в период притока капитала, Банк России уменьшает интервенциями покупательную способность рубля в реальном выражении? В этот период рубль копит девальвационный потенциал, а в период оттока, когда рубль девальвирует к верхней границе коридора Банка России, резко возрастают валютные риски. И весь этот процесс шараханья курса обусловлен спекулятивными метаниями нефтяных котировок на мировых биржах, которые вообще никак не связаны ни со спросом, ни с предложением собственно на российском рынке.

С точки зрения привлечения инвестиций, крупные компании-экспортеры оказываются при такой политике в заведомо более выгодном положении, чем любой другой бизнес, и львиная доля капитала в периоды его притока достается им. А в периоды его оттока у них есть «подушка безопасности» резервов Банка России, а у остальных?

Этот дисбаланс в конкурентоспособности по привлечению инвестиций порождает двухукладную экономику, в которой, в цикл притока капитала в «первом эшелоне» надувается пузырь, тогда как вся остальная экономика растет лишь на мультипликативном эффекте от этого пузыря. А в период спада, когда пузырь лопается, «первый эшелон» получает поддержку, но вся остальная экономика впадает в кому, и показывает худшую среди всей G20 динамику.

В итоге, все инвестиции концентрируются в горстке «голубых фишек», а большая часть внутреннего потребления – в Москве, еще паре-тройке крупных городов, где надуваются пузыри недвижимости, отражающие бюджетные траты в период притока капитала, значительная часть которых трансформируется в «административную ренту».

В Китае, к слову, тоже двухукладная экономика, но чего своей политикой добивается Китай, а чего – Россия?

Китай, субсидируя своей денежно-кредитной политикой свой экспорт конечной продукции, и используя резервы для гарантий по прямым иностранным инвестициям, привносящим в Китай технологии и компетенции, добивается форсированной индустриализации, и становится индустриальной сверхдержавой. Россия, субсидируя своей денежно-кредитной политикой экспорт непереработанного сырья, и хеджируя резервами связанный с ростом сырья пузырь российских активов, докатилась уже до того, что некоторые доморощенные горе-экономисты полагают, что и нефтепереработка   не нужна, а Дальний Восток уже, насколько мне известно, стал закупать японский бензин. Россия становится не индустриальной сверхдержавой, а сырьевой сверхдержавой, в которой вся экономика – это пузырь активов, надутый вокруг нефтяной трубы, даже та ее часть, которая формально никак не связана с сырьем, так как  весь денежный оборот в России, так или иначе, замыкается на трубу и таможню. Когда пузырь лопается, выясняется, что только труба и остается, но доходов от нее в момент, когда пузырь лопается, не хватает на то, чтобы прокормить бюджетников, а не то, что всю страну.

И, в такой ситуации «заначка» Кудрина, действительно, становится спасением, но не страны, а сложившейся системы, потому что она может продлить жизнь системы и соответствующую системе политику на год-полтора, которых в прошлый раз хватило на то, чтобы проскочить волну кризиса. Но не стоит забывать, что именно эта «заначка», как часть всей политики, заведшей Россию в сырьевой тупик, является одной из причин того, что угроза краха российской экономики из-за серьезного ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры вообще существует.

Хочется верить, что с уходом гаранта финансовой стабильности в нефтяной коме с поста министра финансов, те здоровые ростки, которые в последнее время наблюдаются в политике Банка России, направленной на обретение им независимости от Минфина и на переход к свободному курсообразованию, начнут прорастать более интенсивно. Хочется надеяться на то, что в будущем Банк России больше будет руководствоваться реальными потребностями банковской системы в ликвидности и контролем над инфляцией и ставками, а не потребностями в сверхприбылях экспортеров, с которых Минфин собирает налоги (потому что собирать налоги с трубы и таможни – проще всего). Хочется, конечно…

Но Премьер-министр Владимир Путин, выступая на прошедшем намедни форуме «Россия зовет», снова заговорил о необходимости обеспечения «стабильности» и необходимости нарастить «подушку безопасности»… Как хорошо американцам, чьи свеженапечатанные доллары будут «отмыты наоборот» российским экспорто  и наполнены, таким образом, реальной стоимостью! Для российских экспортеров тоже неплохо – народ оплатит им инфляцией неформальную экспортную субсидию, они покажут хорошую прибыль и привлекут новые инвестиции. Плохо, однако, всем тем, кто связывает свое будущее с внутренним рынком России, да и с Россией (за вычетом трубы) вообще.

По всей видимости, ожидания, высказанные ранее в статье «Россия до и после выборов» оправдаются – мы после очередных выборов получим консервацию существующей социально-экономической модели, а не ее модернизацию. Модернизацию придется отложить до $40 за баррель. Правда, если такая конъюнктура установится надолго, это для неподготовленной страны и, в особенности, для элиты, всерьез верящей в то, что она долго сможет прятаться от неприятностей за бумажными подушками безопасности, увы, чревато, и  не столько модернизацией, сколько болезненной сменой политического режима, а то и распадом государства.

Нечто подобное уже случалось – чуть более двадцати лет назад.

Дмитрий Голубовский, аналитик «Калита-Финанс»

После отмены золотого стандарта в 1971 году, при котором все валюты обменивались на доллары, а доллары — на золото, национальные единицы государств стали обеспечиваться валовым внутренним продуктом. К чему это привело? Стало невозможно определить степень колебаний валют относительно друг друга. Например, если в 2007 году за 1 американский доллар можно было приобрести 0,90 канадского, а сейчас – 1,04, нельзя говорить об удорожании доллара США в такой же пропорции. По сути, не осталось единого регулятора, который бы обеспечивал  равновесие на денежных рынках. К слову, именно равновесие и перестало устраивать ведущую экономику мира – США, в период Бреттон-Вуддской системы. Первый кризис «золотого стандарта» разразился в 1960м году, когда на частном рынке цена золота возросла до 40 долларов за унцию при официальной цене 35 долларов. В дальнейшем стало очевидно, что если страны-кредиторы потребуют от США обмена накопленных долларовых резервов на золото, Америка будет не в состоянии выполнить эти требования. По некоторым данным, в 1971 году у США просто закончились золотые резервы. Правда, вероятнее, банки ФРС забрали его в залоговое обеспечение государственного долга. Можно было девальвировать доллар, однако Америка пошла по другому, выгодному для себя  пути: отменила обмен долларов на золото. Таким образом, исчез абсолютный показатель, позволяющий с помощью встроенного механизма «направлять» рынки к равновесию, при этом  появился новый, относительный, – доллар США.

Начатое в четверг широкомасштабное падение фондовых рынков продолжилось и в понедельник, 8 августа. Панические настроения инвесторов отразили опасения относительно вероятности наступления рецессии в США.  Ведущие американские индикаторы опустились к значениям конца 2010 года, показав шестое по величине снижение за всю историю страны! Так, главный индекс Dow Jones Industrial Average рухнул на 5,55%, до 10809,85. А индексы Nasdaq и Standard & Poor's 500 потеряли 6,9% и 6,66%, оказавшись на уровнях 2357,69 и 1119,46, соответственно.

15 июля — пожалуй, самое время включать обратный отсчет. Отсчет до «ключевой» даты для экономики США, а за ней и для всех остальных государств  – 2 августа. Конгресс должен принять решение о поднятии потолка государственного долга, иначе стране грозит дефолт. В связи со скорым наступлением столь значимого события СМИ пестрят различными статьями с рассуждениями экономистов относительно дальнейшего сценария развития ситуации. Однако  если аналитики уже смогли определиться со своими действиями в случае реализации худшего варианта – т. е.неспособности США выплачивать проценты по своим обязательствам,  то обычный гражданин теряется в сомнениях при ответе на вопрос: «А что же делать мне, чтобы минимизировать последствия кризисной ситуации в Америке?»

В данной статье я предлагаю вниманию читателей семь шагов, которые, на мой взгляд, могут спасти сбережения в случае объявления технического дефолта ведущей экономики мира.

1. Что будет с курсом доллара?   В первую очередь, отмечу, что в случае дефолта вера в стабильность казначейских облигаций США будет мгновенно потеряна, и они  резко упадут в цене.  Федеральный Резерв бросится спасать ситуацию, печатать доллары и на них выкупать у паникующих инвесторов государственные долговые бумаги. По идее, курс доллара упадет, как падают любые национальные валюты в случае объявления государством дефолта. Однако в ситуации с США не все так просто и однозначно. Вбрасываемых ФРС в экономику долларов будет явно недостаточно, чтобы отсрочить массовые Margin Call`ы по всем миру. Стоит напомнить, что гособлигации США очень широко используются в качестве залога по кредитам, а также  лежат в основе структурированных деривативов. А при обесценивании залога происходит Margin Call (требование банков и брокеров срочно, в течение нескольких часов, довнести обеспечение). Покрывать Маржин Колы в данном случае будет нечем – долларов в мировой системе окажется слишком мало, чтобы поддержать внезапно возникшие огромные обороты по взаимным требованиям между крупнейшими банками и корпорациями (в первую очередь, по кредит-дефолтным свопам,  объемы которых приближаются к 25 трлн. долларам). Парадоксально, но в период американского кризиса не стоит сбрасывать со счетов американскую валюту: она может значительно укрепиться против других валют.

2. Золото. Во-вторых, рассмотрим рынок золота, остающийся для инвесторов на протяжении десятилетий «тихой гаванью» в периоды нестабильности на финансовых рынках. Желтый металл, начиная с ноября 2008 года, вырос в цене более чем на 115% и продолжает восходящее движение и по текущий момент, устанавливая все новые рекорды (14 июля котировки золота на товарной бирже Нью-Йорка COMEX впервые превысили отметку 1590 долларов за унцию, что стало новым историческим максимумом). Учитывая вышеописанную динамику, а также общепризнанную роль драгоценного металла в качестве «актива-убежища», мы предполагаем, что после возможной краткосрочной коррекции цена вновь начнет расти. Кстати, с 15 сентября (момента объявления Lehrman Brothers банкротом — многие экономисты считают эту дату официальной датой начала кризиса) золото потеряло за короткие сроки (около полутора месяцев) более 20%, однако потом начало довольно интенсивный рост.

*Недельный график цены золота из торгово-аналитической программы iTrader

3. Швейцарских франк. Обращаясь к «активам-убежищам», хочется также упомянуть такую валюту, как швейцарский франк. Возьмем ту же точку отсчета: кризисный ноябрь 2008 года. С тех пор франк укрепился больше, чем на 35%. Для валюты это очень существенный показатель. К сожалению, в России этот инструмент защиты от рисков не пользуется широким спросом, в виду нераспространенности среди населения. В 2010 году лишь каждый десятый гражданин РФ в выборе валюты отдавал предпочтение иностранной. При этом наибольшую долю стабильно занимают евро и доллар. В связи с этим многие спросят, где же можно купить столь «экзотическую» валюту. Например, в компании Калита-Финанс, которая предлагает торговлю валютными парами доллар\франк, евро\франк и др.

*Недельный график курса валютной пары американский доллар-швейцарский франк из торгово-аналитической программы  iTrader

4. Депозиты. Поговорим о более привычном для российского населения инструменте инвестирования – депозитных вкладах в коммерческих организациях. На конец 2010, по данным национального агентства финансовых исследований, треть населения России (32%) предпочитает для хранения сбережений банковские вклады. В связи с этим отдельное внимание мы заостряем на динамике процентных ставок по вкладам физических лиц в 2008-2010 годах.

Урок 2008 года показывает нам, как будет себя вести рынок депозитов. Из приведенного выше графика видно, что ставки в период кризиса повышались. Банки хотели всеми правдами и неправдами остановить отток капитала и повышали плату за привлеченные средства. И только с апреля 2009 года, когда спад экономики приостановился, ставка процента начала снижаться.

До этого момента мы акцентировали внимание на инструментах, хеджирующих экономические риски. Теперь рассмотрим активы, которые, по нашему мнению, стоит избегать.

5. И первый в списке — российский рубль.  Как известно, национальная валюта относится к рисковым валютам, кроме того, она в сильной степени коррелирует с ценами на нефть. В случае развития кризисной ситуации банки и хедж-фонды, в попытках срочно найти ликвидность для покрытия обязательств, о чем мы писали выше,  начнут массово скидывать фьючерсы на нефть и промышленные металлы. Соответственно, с падением цен на черное золото начнет обесцениваться и российская валюта. Например, в конце 2008 года, когда нефть упала на 60%, рубль потерял около 40% (с 25 рублей в сентябре 2008 до 35 рублей в начале февраля 2009 года).

6. Акции. Стоит ли говорить о фондовом рынке и рынке коллективных инвестиций, которые стандартно выступают «козлом отпущения» в кризисные моменты? Наверное, в данном абзаце следует говорить о масштабах падения, но этой теме можно посвятить отдельное исследование не на одну и не на пару страниц. Приведу лишь несколько цифр. 15 сентября в течение торговой сессии индекс ММВБ опускался на 30%, а до конца года индикатор потерял более 45%. Превысить докризисное значение рынок смог лишь спустя 9 месяцев. Фондовые площадки развивающихся стран, к которым пока относится и Россия, очень чутко относятся к внешним факторам и реагируют на них весьма значительно.

7. Недвижимость. В заключение хотелось бы отметить возрождающийся в настоящее время рынок недвижимости и связанный с ним ипотечный рынок. Особенностью данного рынка является его невысокая ликвидность, а также немалая степень риска в связи с долгосрочностью вложения. Несмотря на то, что в 2011 году ипотечные ставки продолжают снижаться и выглядят относительно привлекательными, пожалуй, нет ничего хуже, чем оказаться в период кризиса связанным по рукам и ногам ипотекой. Когда случился финансовый кризис 2008 года, многие кредитные организации прекратили выдавать ипотеку. По данным аналитического центра «Русипотека», в 2009 году количество выданных ипотечных кредитов сократилось почти в 3 раза.  Вместе с этим ставки взлетели вверх, а о рефинансировании можно было только мечтать.

Резюмируя, хочется подчеркнуть: если заранее обдумать план отступления и грамотно диверсифицировать свои сбережения, убытки можно, если не избежать, то существенно минимизировать. Из любой «безвыходной» ситуации есть выход. В подтверждение этому – возрождающиеся экономики (не без труда и проблем) после мирового кризиса 2008-2009 годов.

Аналитик ФГ Калита-Финанс Туржанская Елена.

Facebook и IPO – два слова, которые в последнее время стали общеизвестными и приобрели бешеную популярность. Ежедневно СМИ пестрят сообщениями и о том и о другом явлении. Однако теперь оба понятия стоят в одном заголовке. Кроме того, этот заголовок может включить в себя словосочетание «100 миллиардов долларов».

Социальная сеть Facebook планирует провести IPO уже в начале 2012 года. Так как компания является частной, то пока она не обязана публиковать финансовую отчетность.  Поэтому, ввиду отсутствия свободного доступа к информации, оценка капитализации является достаточно субъективным процессом. Однако  по данным американских журналов Wall Street Journal и CNBS стоимость интернет-компании может составить 100 миллиардов долларов. Названная сумма является впечатляющей как для американского, так и для мирового рынков.

Для сравнения — крупнейшими по капитализации компаниями признаны всемирно известные гиганты Exxon Mobil, Apple и PetroChina, стоимость которых составила на начало 2011 года $370,22,  $298,56 и $298,43 миллиардов, соответственно. А крупнейшим IPO в истории признано размещение в 2006 году китайского банка Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) – 21,9 миллиардов.

Стоит отметить, что еще в 2009 году капитализация Facebook была совсем «маленькой» — 10 миллиардов долларов, а в начале 2011 года социальная сеть оценивалась уже в 50 миллиардов. После сделки с инвестиционным банком Goldman Sachs и российской инвестиционной компанией Digital Sky Technologies, в результате которой удалось привлечь 1,5 миллиарда долларов, оценочная стоимость возросла до 65 миллиардов. Однако после этого события никаких значимых сделок больше не заключалось, а Facebook продолжает «набухать» в цене, достигнув отметки 100 миллиардов.

На фоне приведенных данных становится понятным, насколько ошеломляющим событием может стать первичное размещение акций соцсети Facebook. Встает закономерный вопрос, справедлива ли столь высокая оценка компании, и не надувается ли на рынке новый «мыльный» интернет-пузырь.

Без сомнения, основатель соцсетей является лидером в своей отрасли. Несмотря на то, что по последним данным рост новых пользователей за последние 2 месяца замедлился (в мае сеть потеряла в США около шести миллионов пользователей   в Канаде, около полутора миллионов  в Великобритании, по 100 тысяч с лишним в   России и Норвегии), количество зарегистрированных человек приближается к 700 миллионам. Ближайшим конкурентом является сеть QZone, у которой 480 миллионов приверженцев. Спорить с тем, что социальная сеть сохраняет  безоговорочное лидерство, — абсурдно. И в этом  ее главный козырь. Именно поэтому, на волне позитивных ожиданий, стоимость компании перед IPO продолжает расти.

Кроме того, «рынок общения» еще далек от насыщения. На это указывает и тот факт, что в 2010 году в рейтинге пятидесяти самых посещаемых сайтов мира, восемь – социальные сайты. Естественно, следуя принципу «бери от жизни (а в данном случае – бизнеса) всё», нужно двигаться дальше и не останавливается на достигнутом, расширяя круг заинтересованных.

И вот 19 мая 2011 года компания LinkedIn первой из американских соцсетей провела   публичное размещение. На приведенном ниже графике можно видеть стоимость акций до (по данным сделок между частными лицами) и после IPO. Рост более 105% был зафиксирован на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Рыночная стоимость компании достигла в июне 9 миллиардов долларов по сравнению с 2 миллиардами до «публичного взрыва».

                                                                                *Месячный график цены акции LinkedIn на бирже NYSE

Импульс американскому рынку соцсетей дан, и причем неслабый. А ведь размеры компаний LinkedIn и Facebook несопоставимы. Чтобы убедиться в этом, можно взглянуть на приведенный ниже рисунок (по данным Morgan Stanley на начало 2011 года), характеризующий американский рынок крупнейших интернет-компаний.

*Капитализация крупнейших интернет-компаний на начало 2011 года

После приведенных графиков и цифр страшно подумать, до какого значения могут раздуть предполагаемую стоимость мировой компании Facebook.

Прогнозная оценка капитализации интернет-гиганта может быть скорректирована в большую сторону, если еще учесть время размещения. По словам основателя и владельца сайта Марка Цукенберга, «выходить в ближайшее время на фондовую биржу с акциями компании нет необходимости». А когда будет необходимость? Может быть, когда американские власти предпримут новые меры по стимулированию экономики путем запуска нового раунда количественного смягчения (QE3)? Ведь в моменты запуска предыдущих программ, QE1 и QE2, фондовые рынки реагировали стремительным подъемом. Соответственно, акции соцсети будут «приняты» с еще большим позитивом.

Если рассматривать в данном ключе размещение американской компании, то можно предположить, что на фоне роста  остальных ценных бумаг акции Facebookа не будут выглядеть переоцененными. И стоимость их не упадет столь же стремительно, сколь активно набирались обороты.

Однако, если IPO пройдет успешно и остальные интернет-компании последуют за первооткрывателями, невольно возникает вопрос: возможно ли повторение кризиса доткомов 2000х годов? В то время американский индекс Nasdaq Composite сначала вырос до своих исторических максимумов, а потом за десять дней сдал около 10%. – Нет, не сейчас.

В настоящее время СМИ пестрят информацией о завышенных финансовых показателях. Например,  наиболее известный показатель P/E (отношение капитализации к прибыли компании) у LinkedIn достигает 500, у интернет-ритейлера Amazon – 86, у поисковой системы Google – 21, у конкурента Yahoo – 19, а в среднем по американскому рынку – 15-25. С первого взгляда, показатели «зашкаливают» за рамки приличного. Но ведь высокие финансовые коэффициенты могут быть объяснены не только перегревом рынка, но и повышающимся спросом на услуги высокотехнологичных компаний. Кроме того, напомню, перед своим крахом доткомы набирали оборот не один, не два и даже не три года. При этом стоит еще учитывать, что в 2000-е рынок интернет-технологий только начинал зарождаться. Вследствие этого многие компании были крайне неустойчивы и не готовы к публичным торгам. В настоящее время требования к размещению повысились, а заявившие о своем намерении выйти на открытый рынок организации, по большей части, всемирно известны и надежны.

Конечно, если возвратиться к важному моменту, а именно, возможности нового раунда смягчения, в долгосрочном плане ситуация не выглядит столь радужно. Подсаженные на «иглу» монетизации инвесторы будут требовать все новых и новых порций «выброса» ликвидности на рынок, чего власти США без реального роста экономики дать не смогут. Именно в момент отказа от дозы «пузырь» может лопнуть. Однако, если это и произойдет, то произойдет не скоро. 

Таким образом, можно ожидать, что IPO Facebook пройдет успешно, акции компании покажут рост, а по капитализации компания будет состязаться с крупнейшими мировыми гигантами. Ведь статистика не врет: если бы социальную сеть можно было назвать страной, она была бы на четвертом месте по количеству населения.

Елена Туржанская, аналитик ФГ Калита-Финанс

«С начала недели инвесторы, подобно слушателям в зале суда, с затаенным дыханием ожидали оглашения приговора денежно-кредитной политике США. Судья в виде Федеральной резервной системы /ФРС/ в среду его озвучил. Вердикт: „Казнить, нельзя помиловать“.

Перед американскими властями стояла непростая задача выбора: поддержание роста экономики, но при этом дальнейшее раскручивание инфляции или ценовая стабильность при обвале на фондовых и товарных рынках. Причем, стоит отметить, что эта задача стоит уже давно: еще с весны 2009 года /когда было принято решение о первом раунде количественного смягчения QE1/. На протяжении вот уже двух лет ФРС делает выбор, кого казнить, а кого помиловать, и пока – в пользу финансовых рынков.

Давайте посмотрим, как „судье“ удавалось /или не удавалось?/ справляться с проблемой двойного мандата /ценовая стабильность с одновременной стимуляцией экономики и, соответственно, занятости/ в первый и второй раунды количественного смягчения.

Прежде чем начать анализ, хочу подчеркнуть, что только QE1 /в отличие от QE2 и возможного QE3/ не вызывал ожесточенных споров перед своим стартом. В то время у ФРС был неоспоримый аргумент в пользу включения „печатного станка“: не допустить краха финансовой системы после банкротства крупнейшего американского инвестиционного банка Lehman Brothers и коллапса рынка межбанковского кредитования.

В рамках первого раунда на рынок было выплеснуто 1,15 триллионов долларов. За 2009 год цены на золото выросли более чем на 20%, главный индекс США Dow Jones Industrial Average — более чем на 50%, цены на нефть показали рост около 100%.

Как уже было отмечено выше, целью QE1 являлось спасение экономики страны от кризиса. А „на войне как на войне: все средства хороши“, проблема разгона инфляции отошла на второй план. Что же имеем с ростом экономики? С началом программы рост ВВП ускорился: если в первом квартале 2009 года показатель составлял -4,9% годовых, то до конца года он увеличился до 2,4%. Однако уже за первый-третий кварталы 2010 года рост замедлился до 2,15%, а рынки начали „буксовать“ /см. дневной график Dow Jones Industrial Average/.

На рынке труда также не произошло значительного оживления. К ноябрю 2010 года уровень безработицы снизился до 9,8% по сравнению с 10,2% годом ранее. Причем процент занятых к общему числу населения в течение 2009 и 2010 годов также снижался.

Инфляция же к концу 2009 года выросла до 2,7%, в то время как в 2008 году была на уровне 2,4%.

Таким образом, ралли на финансовых рынках не было подкреплено ростом реальной экономики. Вследствие этого после окончания первого раунда смягчения игроки стали активно покидать рынок /как можно видеть на приведенном выше графике/.

Чтобы предотвратить бегство с рынков /а оно бы было всеобъемлющим/, ФРС вновь начинает печатать доллары. 3 ноября 2010 года было объявлено о втором этапе количественного смягчения, на этот раз суммой 600 миллиардов долларов, с заявленными целями: создание новых рабочих мест, увеличение платежеспособного спроса, недопущение дефляционной спирали.

Результат: инвесторы, падкие на „горячие деньги“, снова „в деле“. На следующий же день индекс DJIA вырос на 2%. То, что происходит с реальной экономикой, их как будто бы не волнует. А с ней-то дела не так „хороши“, как с фондовыми и товарными рынками. В четвертом квартале 2010 года программа „вытащила“ ВВП Америки на уровень 2,45% годовых, однако уже в первом квартале 2011 года он оказался на уровне 1,8%. Уровень безработицы вырос с 8,8% до 9,0%. Ситуация на рынке жилья продолжает ухудшаться, цены в отсутствии спроса падают /за год с июня 2010 – на 8%/.

Если же посмотреть на темпы роста потребительских цен, можно понять, почему в настоящее время столь актуальной стала тема сырьевой инфляции. За первые 2 месяца 2011 индекс вырос на 0.95% — максимальное ускорение за 20 лет /для сравнения: в период с августа по ноябрь 2010 года темп роста – 0,19% в месяц/. В годовом исчислении инфляция к июню уже достигла уровня в 3,6%.

На фондовых и товарных рынках в настоящее время можно наблюдать коррекцию, схожую с той, что была перед завершением QE1 /см. дневной график Dow Jones Industrial Average/. Инвесторы, подсаженные на „иглу“ монетизации, хотят продолжения действий ФРС. Ведь если были QE1, QE2, во время действия которых их доходы от инвестирования росли /во всяком случае, в номинальном выражении/, почему бы не быть QE3?

У Америки больше не осталось неоспоримых причин проведения столь неоднозначной денежно-кредитной политики. Острая фаза кризиса 2008 года, несмотря на существующие в настоящий момент структурные проблемы экономики, преодолена, а „накачка“ рынков деньгами с целью повышения спроса не дала положительных результатов.

Проблема высокой инфляции, с одной стороны, и давление со стороны инвесторов, с другой, — с такой дилеммой экономика США подошла к очередному заседанию ФРС. „Так почем опиум для народа?“ — застыл вопрос в глазах всего мира в период ожидания оглашения результатов заседания ФРС.

В среду, 22 июня, председатель Федеральной резервной системы Б. Бернанке заявил, что третье количественное смягчение крайне маловероятно. Прогноз для экономического роста в США в 2011 году был понижен до 2,7%-2,9% с 3,1%-3,3%, а прогноз для инфляции потребительских цен пересмотрен до 2,3%-2,5% с 2,1%-2,3%, для уровня безработицы – до 8,6%-8,9% с 8,4%-8,7%. В этих условиях американские власти все же сделали выбор в пользу усмирения инфляции.

В связи с этим, в ближайшее время мы можем увидеть коррекцию на фондовых и товарных рынках. А рост экономики и ситуация на рынках труда и жилья остаются под большим вопросом». 

Елена Туржанская, аналитик ФГ «Калита-Финанс»

К чему может привести отказ платить по своим обязательствам крупнейшей экономики мира.

Praemonitus praemunitus –

Предупрежден – значит  вооружен

(латинская пословица).

По сообщениям СМИ, республиканская партия США, заблокировав повышение предельной планки государственных заимствований, предлагает устроить краткосрочный технический дефолт Соединенных Штатов. Правильность столь беспрецедентного шага республиканцы аргументируют тем, что фиксация предельной планки госдолга и технический дефолт США заставит наконец демократов прибегнуть к радикальному сокращению расходов бюджета, относительно которого в последнее время происходят самые жаркие политические баталии. Сокращение расходов госбюджета, безусловно, мера необходимая и важная, но стоит ли прибегать к таким жёстким мерам? Стоит ли сжигать дом, чтобы выгнать из него тараканов?

Давайте рассмотрим  кажущийся до недавнего времени невероятным  сценарий дефолта Соединенных Штатов, допустив, что предложение республиканцев  не является  политическим пиаром.

Итак, в первую очередь  вера в стабильность казначейских облигаций США будет мгновенно потеряна, и они  резко упадут в цене.  Федеральный Резерв бросится спасать ситуацию, печатать доллары и на них выкупать у паникующих инвесторов государственные долговые бумаги. Однако вбрасываемых в экономику долларов будет явно недостаточно, чтобы отсрочить массовые Margin Call`ы по всем миру. Стоит напомнить, что гособлигации США очень широко используются в качестве залога по кредитам, а также  лежат в основе структурированных деривативов. А при обесценивании залога происходит Margin Call (требование банков и брокеров срочно, в течение нескольких часов, довнести обеспечение). Покрывать Маржин Колы в данном случае будет нечем – долларов в мировой системе окажется слишком мало, чтобы поддержать внезапно возникшие огромные обороты по взаимным требованиям между крупнейшими банками и корпорациями (в первую очередь, по кредит-дефолтным свопам,  объемы которых приближаются к 25 трлн.долларам[1]).

После резкого (двукратного и более) падения к ведущим мировым валютам в момент объявления дефолта, «американец» не менее резко вырастет в цене – доллар вдруг станет  всем очень нужен (для расчетов), но никто никому его в займы его уже не дает. Банки закрывают друг на друга лимиты, и межбанковский рынок кредитования перестаёт существовать – точно по такому же сценарию, как в момент крушения банка Lehman Brothers в 2008 году. Наступает паралич финансовой системы, включая валютный рынок и рынок деривативов.

Стоит ли упоминать, что паралич затронет и важные для России и развивающихся стран  товарные биржи? В попытках срочно найти ликвидность для покрытия обязательств, хеджфонды и банки начинают массово скидывать фьючерсы на нефть, золото, промышленные металлы и проч. активы, еще больше усиливая эффект домино и провоцируя новые  взаимные дефолты. Цены стремительно рушатся вниз. Как это бывает, можно посмотреть на графике серебра.  

1-го мая с.г. крупнейшая товарная биржа CME резко повысила маржинальные требования с $12 825 до $14 513 за один контракт. При этом год назад обеспечение составляло всего $4 250. Как видим, подобное ужесточение торговых условий привело к провалу цен с почти 50-ти долларов за унцию, до $34. Т.е. 30-ти процентное падение всего за 5 дней! Представляется, что в случае объявления дефолта Соединенными Штатами подобная картина будет наблюдаться повсеместно во всех активах – от акций и биржевых индексов до нефти и  золота.

Увы, золото тоже не останется в стороне. Многие полагают, что желтый металл   может защитить от экономических потрясений и стать тихой гаванью для инвесторов, однако это заблуждение. Дело в том, что до тех пор, пока золото по всему миру торгуется в долларах США – ведущая роль в этой паре будет принадлежать не спросу на золото, а спросу на доллары. Как я писал выше, в случае кризиса ликвидности (а он неизбежен в ситуации дефолта)  спрос на доллары резко вырастет, их станет мало, что приведет к массовому закрытию позиций на биржевых и внебиржевых рынках — и в золоте в том числе.

В пример можно привести начало кризиса в 2008-м году. 15 сентября банк Lehman Brothers объявляет о банкротстве, золото за день взлетает на 12% (с 774 долларов за унцию до $868), однако уже месяц спустя за унцию желтого металла дают чуть больше 700-т долларов. И только запуск программ денежного стимулирования со стороны ФРС США позволил золоту вырасти и закончить 2008-й год на все тех же уровнях в $868 за унцию.

Дальнейший ход событий — будет ли ФРС выкупать все те четыре с лишним триллиона казначейских облигаций, находящихся на балансах иностранных инвесторов  или ограничится техническими покупками для поддержания курса — предсказать трудно. Также трудно предсказать, как поведут себя мировые центральные банки, которые вовсе не заинтересованы получить доллары в обмен на облигации – ведь эти гигантские суммы просто невозможно никуда больше деть. Рынок «казначеек» был единственным ликвидным рынком общемирового масштаба. Например, объем рынка гос.долга Германии составляет всего $1.5-2 трлн. Скорее всего, монетарные власти развитых и развивающихся стран «простят» дефолт США и согласятся на реструктуризацию. Не исключено, что центральные банки даже будут вынуждены пойти на поклон к ФРС США и открыть своп-линии, дабы не допустить резкого (в разы!) обесценивания курсов собственных национальных валют к дорожающему доллару (в том случает, если ФРС не будет активно монетизировать долг). 

Подводя итог под всем вышесказанным, отмечу, что предлагаемый республиканцами дефолт США, возможно, слабо ударит по самой американской экономике, но безусловно, приведёт к мощнейшей волне кризиса во всём мире. Остаётся только надеяться, что американские власти прекратят эти опасные игры с огнём и ко 2-му августа повысят планку государственного долга США.

P.S. Только что стало известно, что международное рейтинговое агентство Fitch Ratings может понизить суверенный рейтинг США до уровня «ограниченный дефолт», если власти страны не смогут погасить облигации и осуществить купонные платежи по ценным бумагам со сроком оплаты 15 августа с.г., говорится в сообщении Fitch.

Алексей Вязовский, аналитик ФГ Калита-Финанс

[1] По данным http://www.isdacdsmarketplace.com/market_statistics  Для сравнения — объем всего мирового ВВП около $50 трлн.

Только что вышла весьма интересная новость, проливающая свет на деятельность инвестиционных банков Уолл-Стрит – новость о судьбе части валютных резервов Ливии, отданных в управление инвестбанку Goldman Sachs накануне кризиса ликвидности 2008-го года. Согласно внутренним документам банка в период с января по июнь 2008 года Goldman Sachs получил от суверенного фонда Ливии $1,3 млрд., которые к февралю 2009-го превратились в $25 млн., то есть потери составили 98%.

По информации РБК-daily Libyan Investment Authority распределил значительную долю своих средств среди целого ряда западных банков и инвестфондов. Ливийские деньги проходили через счета Societe Generale, HSBC Holdings, Carlyle Group, Morgan Chase & Co, Och-Ziff Capital Management Group и Lehman Brothers Holdings. В общем, частями суверенного фонда управляли институты, почти все хорошо знакомые нам по кризису 2008-го года.

Глядя на выплывшие сегодня на свет результаты их управления, невольно задаешься двумя вопросами:

Первый: а есть ли на самом деле те $37 млрд. валютных резервов Ливии, которые, якобы  заморожены за «нарушения прав человека» американцами и их союзниками? Или они повторили судьбу тех ливийских  $1,3 млрд.,  и от них остались только липовые выписки по счетам, а деньги давно уже исчезли в пучине кризиса?

Как вы думаете, стоит ли начало очередной «маленькой победоносной войны» того, чтобы скрыть изъятие $37 млрд. ЗВР? А ведь в  будущем еще можно будет прокредитовать восстановление Ливии от разрухи из этих млрд. в залог нефтяных поставок!

И второй вопрос: а чем, собственно, суверенный фонд Libyan Investment Authority отличается от ничуть не менее суверенного российского «Фонда национального благосостояния РФ» (около 2.7 трлн. рублей)?  Или от Резервного фонда? Относительно Резервного фонда сайт Минфина нам нежно сообщает, что «Остаток на счете (долларов) 11 076 524 377,83». Вы уверены, что эти доллары реально существуют? И не Goldman Sachs ли управляет этими двумя фондами в «интересах» Правительства России и его народа?

И вообще, не приходит ли представителям российской власти (конкретнее, Кудрину и Игнатьеву) в голову, что однажды все авуары России за рубежом на полтриллиона долларов тоже возьмут и заморозят? И что ими не заткнут дыры в балансах инвестбанков при очередном витке кризиса?  Разумеется, это все риторические вопросы. Почему риторические?

Просто в заключение процитируем газету Коммерсант от 9.03.11: «…The Financial Times со ссылкой на свои источники обнародовала список крупных инвесткомпаний, которым правительство РФ сделало предложение об участии в проекте создания совместного фонда инвестиций … объемом $10 млрд. По этим данным развитием проекта предлагается заняться Goldman Sachs, предложения об участии переданы Apollo Management, Blackstone, Carlyle...». Знакомые все лица, не правда ли?

Дмитрий Голубовский, Алексей Вязовский, аналитики ФГ «Калита-Финанс»